Dienstag, 02. Dezember 2008, 19:30:23 Uhr, NZZ Online
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4. September 2008, 14:09, NZZ Online
Das Sentiment ist schlechter als die Marktverfassung
Das Sentiment ist schlechter als die Marktverfassung
Die internationalen Aktienmärkte im August
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Das Sentiment ist schlechter als die Marktverfassung
Die internationalen Aktienmärkte im August
Der August kann für die Mehrheit der globalen Aktienmärkte positiv verbucht werden. Ob es sich dabei um eine Trendwende oder nur um eine Verschnaufpause handelt, muss sich erst noch herausstellen. Konjunktur- wie auch Fundamentaldaten sind nicht Besorgnis erregend. Besonders für US Aktien aber auch für Aktien anderer Märkte könnten die Tiefstände vorerst hinter uns sein.
I. Analyse Gesamtmarkt
Die Märkte haben sich mehrheitlich stabilisiert – Trend oder Verschnaufpause?
Der August kann für die Mehrheit der globalen Aktienmärkte positiv verbucht werden. Die westlichen Börsen erklommen kurz vor Monatsmitte ihren Höchststand, den sie aber nicht bis zum Ende des Monats halten konnten. Osteuropa litt unter den militärischen Auseinandersetzungen in Georgien. In Japan waren vor allem exporthemmende Einflüsse für die negative Monatsperformance verantwortlich.
- Schweiz: Der SPI konnte im August zum zweiten Mal in Folge einen Wertzuwachs verzeichnen und schloss unter den Länderindizes mit der besten Monatsperformance ab. Es waren vor allem die Pharma- sowie die Finanzwerte, welche den Schweizer Aktienmarkt in diesem Monat stützten. Auf der anderen Seite schnitten die Industrie-Titel unterdurchschnittlich ab, da die konjunkturellen Unsicherheiten immer noch belastend wirken.
- USA: Der amerikanische S&P 500 Index konnte im August mit einer positiven Monatsperformance aufwarten. Insbesondere die zweite Woche des Monats schlug mit der besten Wochenperformance seit drei Monaten zu Buche. Am meisten Rückenwind erhielt der Mark von Technologiefirmen und Konsumgüterherstellern (zyklische und nicht zyklische), welche von den besser als erwarteten Umsätzen im Retail-Geschäft und vom Wachstum des Bruttoinlandprodukt profitierten. Sicher hatten auch Makro-Faktoren, wie ein sinkender Ölpreis, eine stimulierende Wirkung. Die anhaltenden Probleme der halbstaatlichen Immobilienfinanzierer sowie weitere Abschreibungen im Finanzsektor verhinderten jedoch ein noch besseres Monatsergebnis.
- Europa: Der Stoxx 600 Index für den europäischen Markt konnte die rote Laterne des Vormonat abgeben. Auch Europa erlebte den Höhepunkt in der zweiten Augustwoche, gestützt durch die positiven amerikanischen Vorgaben und den sinkenden Ölpreis. Es waren aber dieselben Faktoren, welche für das abflauende Ergebnis gegen Monatsende verantwortlich waren. Dazu kamen belastende Daten zum Wirtschaftswachstum insbesondere in Frankreich und Deutschland.
- Japan: Der japanische Markt war im August für einmal nicht im Einklang mit den USA und weist eine negative Monatsperformance aus. Die Hauptursache dafür ist ein Erstarken des Yens gegenüber den Währungen der Hauptexportländer. Zu Beginn des Monats veröffentlichten zudem viele Unternehmen Quartalsresultate, welche überwiegend enttäuschten. Nicht zuletzt leidet der von Industrie- und Chemieunternehmen dominierte japanische Markt überproportional unter steigenden Rohstoffpreisen der Vormonate.
- Osteuropa: Der osteuropäische Index wies für den August die mit Abstand schlechteste Performance auf. Neben den geopolitischen Spannungen schlug sich die überproportionale Gewichtung der Finanz- und Rohstoffwerte nieder, im Vergleich zum Vormonat aber mit negativen Vorzeichen.
- Welt: Der MSCI World Index schloss den August mit der besten Performance im vorliegenden Vergleich ab. Das überaus gute Ergebnis ist vor allem auf die Erstarkung des US Dollars gegenüber dem Euro zurückzuführen, sind doch die USA immerhin mit fast 50% im Index gewichtet. Ohne diesen «Währungseffekt» liegt die Performance im Einklang mit den Hauptmärkten USA, Europa und Japan.
Ausblick – Stimmung schlechter als Fakten
Die Stimmung an den Aktienmärkten ist nicht mehr so schlecht wie noch vor wenigen Monaten – gut ist sie aber gewiss noch nicht. Skepsis und Hoffnung auf ein «Bottoming-Out» halten sich auf niedrigem Niveau mühsam die Wage. Betrachtet man die Fakten, so wirken diese immer noch positiver als die Stimmung. Sie sind zwar eingetrübter im Vergleich zum Sommer 2007, aber sie rechtfertigen die heute vorliegenden Bewertungen nicht. Insbesondere für US Aktien, abgeschwächt aber auch für die anderen Märkte, scheinen die Tiefstände vorerst hinter uns.
II. Analyse Size
Small-Caps auf dem Vormarsch. Oft sogar mit positiver Performance.
Im August haben die Kapitalisierungsindizes untereinander einen vergleichsweise ähnlichen Verlauf gezeigt. Small-Caps konnten Large-Caps mit Ausnahme von Japan «outperformen». In den USA, in Europa und der Schweiz war die Performance der Kapitalisierungsindizes positiv.
- Schweiz: Sowohl Schweizer Large-Caps als auch Schweizer Small- und Mid-Caps konnten im August eine positive, solide Performance aufweisen. Die der kleineren Firmen war deutlich besser als jene der grossen Unternehmen. Im Jahresvergleich hinken die kleinen den grossen Titeln noch hinterher.
- USA: Wie in der Schweiz liegen auch in den USA Small-Caps vor Large-Caps. Eine Small-Cap Outperformance zeigte sich in den USA historisch eher in konjunkturellen Aufschwungsphasen. Obwohl man zurzeit zwar nicht unbedingt von Aufschwung sprechen kann, wurden die Erwartungen von der wirklichen Konjunkturentwicklung positiv überrascht. Im Jahresvergleich liegen die kleinen Unternehmen deutlich vor den grosskapitalisierten.
- Europa: Auch in Europa wurden Large-Caps deutlich von Small- und Mid-Caps überflügelt. Diese Entwicklung geht allerdings nicht auf eine zu pessimistische Konjunkturprognose zurück. Small-Caps weisen vielmehr zwei interessante Eigenschaften für Investoren auf: Erstens empfinden viele Anleger kleinkapitalisierte Aktien gegenüber Large-Caps als risikoreicher, auch wenn die Empirie das nicht unbedingt bestätigt. Zweitens erwartet man für Small-Caps mehr Wachstumspotenzial Im Jahresvergleich liegen kleinere Unternehmen ebenfalls, wie auch schon in den USA, besser als die grossen Konzerne.
- Japan: In Japan konnten im August Large-Caps besser abschneiden als Small- und Mid-Caps. Besonders der Monatsbeginn war von starken Konjunktursorgen geprägt, was zu einer deutlichen Abkopplung des japanischen vom amerikanischen Aktienmarkt führte. Schaut man sich die Branchenverteilung im Index an, sind Small-Caps eher im heimischen Markt aktiv und damit von der sinkenden Kaufkraft der Japaner überproportional betroffen. Ein Ende August angekündigtes, milliardenschweres Konjunkturprogramm könnte dem Abwärtstrend bei Small-Caps allerdings entgegenwirken. Im Jahresvergleich liegen die Small- und Mid-Caps leicht vor den Large-Caps.
- Osteuropa: Besonders osteuropäische Large-Caps haben im August beträchtlich an Performance verloren. Aber auch Small-Caps sind nicht ungeschoren davongekommen. Getrieben wurden die Kurse hauptsächlich durch den Kaukasus-Konflikt, weshalb man kaum fundamentale Erklärungsansätze für die Performance findet.
- Welt: Wie bereits im Juli konnten auch im August Small-Caps relativ zu Large-Caps eine Outperformance erzielen. Im August war die Rendite zudem positiv. Auch im Jahresvergleich stehen Small-Caps besser da als Large-Caps. Ein erneutes erstarken von Small-Caps mit positiven Renditen war historisch betrachtet ein Zeichen dafür, dass die Panik am Markt vorbei ist und Bewertung sowie Wachstumserwartungen wieder eine Rolle spielen.
Ausblick
Trotz der weitgehend guten Performance von Small- und Mid-Caps befinden sich deren Bewertungen gemäss gängiger Bewertungs-Massstäbe, nach wie vor sehr nahe jener von Large-Caps. In Japan und der Schweiz sind bei einer PE-Betrachtung (Kurs-Gewinnverhältnis) in den Hauptsegmenten die kleineren Firmen etwas billiger als die grossen Unternehmen. Trotz des positiven Preismomentums bei Small- und Mid-Caps könnte es ratsam sein, dieses Segment nicht überzugewichten, denn das fundamentale Ertragsmomentum spricht weltweit nach wie vor mehr für Large-Caps. Im internationalen Vergleich weisen europäische Small- und Mid-Caps die besten Potenziale auf.
III. Analyse Style
Qualität in allen Märkten vorne – oft mit positiven Ergebnissen
Im August dominierte der Quality Style die von der CEAMS betrachteten Märkte. Im Large-Cap-Segment war auf allen Märkten Quality an erster Stelle. An zweiter und dritter Stelle ordnen sich bei den grossen Unternehmen Value und Growth ein. Im Small-Cap-Segment zeigt sich, bis auf wenige Nuancen, ein ähnliches Bild. Die Jahresergebnisse aller Styles sind sowohl bei Large- als auch bei Small-Caps negativ. Der Growth-Trend scheint vorerst - mit regionalen Unterschieden - gestoppt. Wertorientierte, vor allem qualitativ hochwertige Anlagen meldeten sich zurück.
- Schweiz: In der Schweiz war im August bei Large Caps eine Trendumkehr weg von Growth und hin zu Quality und Value zu beobachten. Die systemische Gefahr im Finanzsektor scheint geringer eingeschätzt zu werden. Bei den klein- und mittelkapitalisierten Aktien sind Investoren in der Schweiz (im Gegensatz zu den meisten übrigen Märkten) weiterhin bereit, einen höheren Preis für Wachstumsversprechen als für substanzhaltige Aktien zu zahlen. Da die Small- und Mid-Caps als gesamtwirtschaftlich sensitiv gelten, drückt sich in einer Outperformance von Growth die Befürchtung von Investoren aus, dass sich die Entwicklung der Realwirtschaft verlangsamt, weshalb sie sich bei kleineren Unternehmen Wachstum erkaufen.
- USA: Bereits im Juli konnte Value in den USA eine positive Performance erzielen. Die gute Entwicklung von werthaltigen Aktien setzt sich im August fort. Quality und Value erzielten bei Large-Caps wie bei Small-Caps die besten Renditen. Eine solche Renditekonstellation weist meistens darauf hin, dass der Markt erneut beginnt, fundamentale Aspekte bei Aktien zu berücksichtigen. Konjunkturell ergibt diese Performance Sinn. Das amerikanische Bruttoinlandprodukt wuchs im zweiten Quartal mit einer auf ein Jahr hochgerechneten Rate von unerwartet hohen 3.3%.
- Europa: Allen Konjunktursorgen von Politikern und Verbrauchern zum Trotz haben sich alle Styles in Europa im August gut geschlagen. In dominanter Weise konnte sich Quality vor Value und Growth behaupten – sowohl bei Large- wie auch bei Small- und Mid-Caps. Auch in Europa scheint sich die Einschätzung des wirtschaftlichen Umfelds bei den Investoren gebessert zu haben. Jetzt wo die Inflation in Europa in den Hintergrund gerät, dürfte die Hoffnung berechtigt sein, dass sich die EZB zu tieferen Zinsen durchringt.
- Japan: Wenngleich die Style-Performance in Japan im August negativ war so zeigt sich doch ein Renditemuster wie in den USA und in Europa. Sowohl bei gross- wie auch bei klein- und mittelkapitalisierten Aktien liegt Quality vor Value und vor Growth. Der verhaltene Start der Berichtssaison zwingt Investoren, ihre Aktienauswahl fundamental kritisch zu überprüfen.
- Osteuropa : In Osteuropa waren im August alle Anlagestile von deutlichen Verlusten gekennzeichnet. Die angespannte politische Situation in der Region forderte beim Aktienmarkt ihren Tribut. Quality Large-Caps haben im August am wenigsten abgegeben. Der Anlagestil gilt unter Investoren noch am ehesten als Hort der Sicherheit. Value- und Growth-Titeln wurde, besonders bei Large-Caps, das Vertrauen entzogen.
- Welt: Die weltweite Entwicklung spiegelt eindrucksvoll die globale Trendumkehr von wachstums- zu substanzhaltigen Aktien wider, wobei sich vor allem der Quality-Style durchsetzen konnte. Growth und Value leisteten sich im August ein Kopf-an-Kopf-Rennen.
Ausblick – Untergewichtung Non-Quality
Quality gesamthaft oder zumindest Quality Value und Growth können derzeit von keinem systematischen Investor ignoriert werden. Für Non-Quality ist die Zeit nach unserem Dafürhalten noch nicht reif, weshalb wir diesen Stil nach wie vor untergewichten würden.
CE Asset Management AG
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